本周，美国30年期国债收益率一度升至约5.34%，触及2007年以来高位。随后，美国财政部长贝森特宣布扩大长期国债回购，将部分10—30年期国债的单次最高回购规模从20亿美元提高至至少40亿美元，相关安排将于9月9日至11月4日期间实施。消息公布后，长端收益率回落、美元走弱，风险资产获得一定支撑。
表面看，这是一次规模并不大的国债流动性操作。更值得讨论的问题是：为什么美国长端利率已经高到需要财政部更主动地关注？以及市场是否正在重新理解财政部对长端收益率的「政策反应函数」？
通胀不是唯一答案
最直观的解释是通胀。如果投资者担心未来通胀长期维持高位，他们自然会要求更高的长期国债收益率作为补偿。但作者认为，这并不足以解释近期的全部走势。至少从消费者调查来看，长期通胀预期暂未出现明显失控。密歇根大学8月初步调查显示，一年期通胀预期由此前的4.2%小幅升至4.3%，但五年期通胀预期仍维持在3.3%。换言之，短期通胀担忧仍然存在，但「长期通胀预期脱锚」并不是目前唯一、甚至未必是最重要的解释。
长期国债收益率反映的从来不只是未来的短期政策利率和通胀。经济增长、期限溢价、监管环境、财政部需要发行多少债券，以及保险公司、养老金和海外投资者愿意配置多少长期美债，都会影响长端定价。
供给压力来自多个方向
美国财政赤字意味着财政部仍需要不断融资，而融资究竟通过短期国库券（T-bills）、中期国债还是30年期长债完成，会直接影响市场需要吸收多少久期风险。如果财政部更多依靠短期T-bills融资，相当于减少了需要市场消化的长期债券供给，对长端收益率的压力相对更小。相反，如果更多融资转向10年、20年和30年等长期证券，市场就必须吸收更多久期，长端收益率可能面临更大的上行压力。
过去几年，美国财政部大量发行T-bills时，一个重要资金来源是货币市场基金原本放在美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）里的资金。当短债收益率更有吸引力时，这些资金可以从RRP流向国库券，从而在不明显抽走银行准备金的情况下吸收新增短债。但现在，这个缓冲垫已经接近耗尽。美联储数据显示，ON RRP的使用量目前在大多数交易日已经接近零。与此同时，截至今年年中，美国银行体系准备金约为3.1万亿美元。
2025年下半年，美国财政部一般账户（TGA）的大规模重建又进一步抽走了银行体系流动性。美联储数据显示，在债务上限问题解决后，TGA余额一度增加约4420亿美元，同时准备金出现明显下降。这也是美联储在2025年底结束量化紧缩（QT）的背景之一。
需求端：日本和AI改变长债供需
日本长期以来一直是美国国债最重要的海外投资者。美国财政部最新TIC数据显示，截至2026年6月，日本持有约1.116万亿美元美国国债，仍然是最大的海外持有国，但较5月下降约2.3%。与此同时，日本自身的长期国债收益率正在上升。对于日本保险公司、银行和养老金等本土机构而言，如果日本国债本身可以提供越来越有吸引力的收益率，配置美国长期国债的边际吸引力自然可能下降，尤其是在计入美元对冲成本之后。
另一个竞争者来自AI。AI基础设施建设正在从股票市场故事变成信用市场故事。高盛研究估计，仅2026年至今，整个AI相关产业链已经发行接近5000亿美元债务；其中超大规模云厂商本身发行约1940亿美元。更重要的是期限结构。今年美国投资级信用市场中，15年以上期限的新发行里约40%已经来自AI企业或AI相关融资。这意味着养老金、保险公司等传统长久期资金面对的选择正在变多。它们不再只是比较30年期美国国债和其他主权债券，还可以购买亚马逊、Google等大型科技公司的长期投资级债，以及数据中心、基础设施等AI相关信用资产。
财政部版“扭曲操作”
也正是在这样的背景下，贝森特扩大长期国债回购。美国财政部的常规回购计划始于2024年，官方设定了两个用途：改善二级市场流动性，以及进行现金管理。从制度设计看，这并不是一个为了压低30年期收益率而建立的QE工具。而且，单次至少40亿美元的规模放在超过30万亿美元的美国国债市场里仍然很小。但作者真正关注的不是规模，而是政策意图。
过去，财政部可以强调回购只是市场流动性工具；现在，当30年期收益率快速逼近二十年来高位后，财政部立即扩大长期债券回购，市场自然会开始追问：未来如果长端继续失控，财政部是否还会进一步调整回购和发行结构？这正是作者把当前政策称为财政部版本「Operation Twist（期限延长操作）」的原因。
真正的风险：政策升级与市场博弈
那么，什么情况下这一套政策还会继续升级？作者认为，与其寻找一个绝对的30年期收益率「红线」，不如观察收益率上涨的速度。30年期收益率在5.2%还是5.3%，本身可能并不足以触发政策变化；但如果市场开始连续出现单次10个基点左右的快速跳升，意味着交易秩序和需求正在明显恶化，财政部或美联储进一步介入的概率就会上升。
长债收益率已经越来越直接地与股票争夺资金。按作者文章发布时的数据，30年期美债名义收益率约5.2%，长期TIPS对应的实际收益率接近3%；相比之下，标普500盈利收益率约为3.8%。当无风险长期实际收益率升至如此高的位置，股票估值需要承受的机会成本显然正在增加。
因此，贝森特此次操作真正重要的地方，可能并不是把30年期收益率从5.3%以上暂时拉回5.2%左右，而是市场第一次获得了一个新的观察样本：当美国长端收益率快速上行时，财政部是否会越来越主动地通过回购规模和债务期限结构作出回应？如果答案逐渐变成「会」，那么未来影响美元、美股、黄金和长期国债的，就不只是美联储的政策反应函数，还要加入财政部这一层。
但这个逻辑同样存在边界。如果长端上涨主要源于债券供需失衡，减少市场需要吸收的久期或许可以缓和压力；如果通胀预期重新明显上行，那么继续扩大回购、增加短债融资反而可能让市场担心政策正在人为压低金融条件。因此，接下来真正需要观察的，不只是财政部还会不会增加回购，而是通胀预期、长期国债发行结构、海外需求和长端收益率的波动速度是否同时发生变化。只有这些变量继续指向同一个方向，「财政部正在接管一部分长端金融条件管理」的判断才会得到进一步验证。