生成式 AI 推动算力需求持续攀升，行业焦点正从“GPU 是否短缺”转向“谁能以更低资本成本将电力、芯片和数据中心转化为可用算力”。当订单增长成为共识，数十亿美元投入与收入兑现之间的时间差，正在考验新云厂商（Neocloud）的资本效率。
App Economy Insights 旗下《How They Make Money》以 CoreWeave、Nebius 和 Cerebras 最新财报为样本，拆解三种新云模式：CoreWeave 靠长期合同出租英伟达 GPU，积压订单达 1040 亿美元；Nebius 自建 AI 云平台，客户预付款改善现金流；Cerebras 自研芯片转向云端推理，云业务首超硬件。三家公司面临同一矛盾——需求远超供给，但产能必须提前建设，导致资本开支、债务与折旧同步攀升。
CoreWeave：算力售罄，但利息吞噬利润
CoreWeave 第二季度收入同比增长 112% 至 26 亿美元，长期合同贡献 98% 收入。但毛利率下滑 8 个百分点至 66%，录得 6.26 亿美元净亏损，其中 GPU 抵押债务相关利息支出达 6.4 亿美元。资本开支高达 94 亿美元，是当季收入的三倍以上。
积压订单达到 1040 亿美元，同比增长 246%。调整后经营利润率从 1% 升至 5%，新签合同贡献利润率预计高出 5 至 10 个百分点，7 月价格上调约 25%。存储、CPU、网络及软件 ARR 超 4 亿美元，托管推理 ARR 从 100 万美元跃升至逾 1 亿美元。2026 年资本开支预期上调至 350 亿至 390 亿美元，年底有源电力容量目标超 1.85GW。
Nebius：定价权增强，回收周期缩短
Nebius 源自 Yandex 拆分，专注 AI 云平台。第二季度收入同比增长 454% 至 5.82 亿美元，毛利率升至 77%，调整后 EBITDA 利润率 41%。经营亏损 1.76 亿美元，折旧摊销达 2.6 亿美元。
新签四笔 AI 云合同平均价值超 10 亿美元，每兆瓦合同价值 2000 万至 2500 万美元；短期限合同每兆瓦价格最高达 4000 万至 5000 万美元。投资回收周期缩短至约 22 个月。第二季度资本开支 57 亿美元，全年预计 200 亿至 250 亿美元。2026 年客户预付款预计超 90 亿美元，可覆盖相关资本开支的 50% 至 60%。
Cerebras：云业务首超硬件，产能仍受限
Cerebras 自研晶圆级处理器，第二季度收入同比增长 74% 至 1.8 亿美元。云与其他服务收入增长 281% 至 1.26 亿美元，硬件收入下降 23% 至 5400 万美元。GAAP 经营亏损 4.77 亿美元，但剔除股权激励等后核心经营亏损仅 3400 万美元。
核心毛利率 41%，同比提高约 9 个百分点。公司上调 2026 财年核心收入指引至 8.8 亿至 8.9 亿美元。截至 2027 年已投运或签约的数据中心容量超 600MW，剩余履约义务达 254 亿美元。OpenAI 是主要客户，但订单转化受制于产能建设。
未来竞争：产能、利润率与融资能力
大型科技公司正加速自建产能。Meta 扩大自研芯片和数 GW GPU 集群，SpaceX 也开始对外出售 Colossus 集群使用权。新云厂商需要证明自己不仅是短期算力补缺者，更是长期基础设施伙伴。
下一阶段竞争将取决于三个因素：产能上线速度、单位资本回报和融资成本。需求已经锁定，资本效率将决定谁能最终胜出。